(自动化设备自动上料机)

　　证券研究报告

　　从2014年起，广证恒生新三板高端装备研究团队推出了一系列的机器人研究专题。其中包括机器人行业系列专题（海外、国内、成长），机器视觉深度专题，工业4.0系列专题，服务机器人系列专题，无人机系列专题，人工智能系列专题，虚拟现实系列专题，智能制造系列专题。相关详情可点击《一文带您回顾2015年广证恒生智能制造研究点滴》与《一文带您回顾2016年广证恒生智能制造研究点滴》查看。

　　本文在机器人行业深度研究的基础上，对机器人行业的一二级融资市场进行了剖析，解析了机器人行业发展方向及趋势，旨在给市场提供明确的投资逻辑。

　　投资要点

　　【投资要点】资本涌入促行业快速发展，工业机器人整合初启

　　国内机器人行业经过去年一年的爆发式增长之后， 2016年投融资热情不减，呈现出持续上升的趋势。2016年Q2、Q3的融资金额分别达到2.78、2.64亿美元，环比增长48.07%、12.78%。资本不断融入一级市场，大力推动机器人行业快速发展。

　　自2015年以来，二级市场工业机器人行业并购如火如荼，多数在2015年启动的并购案例在2016年尘埃落定，2015年完成的8例并购中7例成功实现业绩对赌承诺（87.5%成功率），资本投入确定性高。随着机器人行业平均估值逐渐回归合理区间，优质标的投资价值凸显。

　　【投资逻辑】关注技术优势突出、系统集成业务突出的龙头企业

　　未来抢先获取核心技术的国内厂商方能抢占行业制高点，资本市场也会更为青睐在技术领域有望率先取得突破的相关企业。目前国内工业机器人的部分高端技术已经实现国产化，技术成熟度相对于其他细分机器人领域更高，优质标的潜力巨大。主板企业建议关注：机器人、埃斯顿；新三板企业建议关注：观典航空。

　　行业持续整合看好系统集成龙头企业：相较于设备类企业，系统集成类企业的弹性更高，需求也更强，我们更加看好持续整合产业链资源的集成系统商。主板企业建议关注：黄河旋风、华中数控；新三板企业建议关注：德马科技、七维航测。

　　机器人（30024）:工业机器人的领导者；

　　埃斯顿（002747）:机器人行业的无冕之王；

　　黄河旋风（600172）：工厂级系统集成提供商；

　　华中数控（300161）：系统集成应用转型进入快速发展阶段；

　　观典航空（832317.OC）：缉毒专家，无人机第一股；

　　德马科技（830805.OC）：国内最大的物流自动化输送分拣产品解决方案提供商；

　　七维航测（430088.OC）：国内航测、监测领军企业

　　【风险提示】政策增量减缓超预期下滑；行业竞争加剧。

　　1、一级市场融资——前期项目激增，行业迎来快速增长

　　1.1 智能制造政策春风吹不断，投资热情高涨

　　随着云计算、移动互联网和物联网等新一代信息技术的创新和应用普及，全球智能化热潮席卷而来。各国纷纷提出以创新、智能、科技兴国的战略性方针，其中，科技大国美国、制造强国德国以及中国分别于2012年、2013年、2015年分别提出“工业互联网”、“工业4.0”、“中国制造2025”的国家级指导方针，并持续出台相关的支持政策，全面推动智能制造领域相关的电子信息、工业制造等行业的发展。近期，首届世界智能制造大会于12月7日在江苏南京开幕，工信部在大会现场正式发布《智能制造“十三五”发展规划》，明确定位“攻克关键技术装备和关键共性技术”两大重点任务，到2020年研发智能制造关键技术装备国内市场满足率50%，核心支撑软件国内市场满足率超30%。上半年估值水平有所回调的智能制造板块有望引来新一轮上涨，其中技术优势明显的企业将进一步获得资本的青睐。

　　根据CBinsight的数据显示，全球机器人行业的融资案例数持续增加，2011-2013年的融资案例数不多，分别只有12、25、23起，2014、2015年融资案例数激增，分别达到45、83起，同比增长95.7%、84.4%。就投资总额来看，全球机器人融资近2013-2015年来融资总额分别是175、274、588百万美元，年增长率为-8.38%、56.57%、114.60%，持续保持大幅上升的趋势，可见资本角逐态势汹涌。

　　相较于全球机器人融资情况，我国2016年机器人行业投融资热情不减，呈现出持续上升的趋势。2016年Q2、Q3的融资金额分别达到3.08、2.99亿美元，环比增长37.49%、26.27%；2016年机器人融资案例数达70例，2015年案例数达76例，相比之下有所下降。2014年是我国机器人元年，2015年迎来爆发式增长，国内机器人市场体量巨大，总体来看投资热度维持在较高水平。

　　1.2 前期项目数量激增，资本助力行业快速发展

　　整体来看，机器人行业创投融资案例主要集中在前期项目，天使轮、A轮融资的项目占大多数。根据CBinsight的数据显示，全球工业机器人创投融资天使轮融资占所有轮次项目比例高达42%，紧接其后的是A轮融资占14%，两轮融资项目加起来接近60%，后续融资B轮、C轮、D轮、E+轮分别占比8%、9%、6%。由因果树的数据可看出，国内机器人行业创投融资与全球保持一致，大多数融资案例仍集中于前期轮次，其中在2016年的全部融资案例中天使轮和A轮占比分别达到了22.9%、54.3%， B轮融资只占了22.9%，C轮与D轮融资案例数量均为0。我国机器人行业大多数企业还处于技术研发的阶段，发展还不成熟。智能制造仍然是未来5-10年制造业转型升级的大方向，机器人行业潜藏极大投资机会，预期未来资本会持续涌入。

　　2016年的单项融资金额分布于轮次分布相一致。100万美元、100-1000万美元、1000-5000万美元的案例分别占比达到21.43%、51.43%、22.86%，而5000-1亿美元的项目只占了4.3%。这与国内机器人企业数量快速增长、需要配套资金的项目数增多的发展现状相符合。随着国内机器人企业的快速成长，资金需求将愈发强烈，预期未来竞争力不强的企业将遭淘汰，届时机器人产业将掀起新一轮的产业洗牌大潮，更巨量的资金也将逐渐流向具备核心竞争力的高成长性企业，强势推动国内机器人行业的蓬勃发展。

　　就细分领域来看，机器人各细分领域融资案例数近几年来都在直线上升。其中工业机器人的项目明显更受一级市场资本的青睐，近几年来案例数量长居榜首，2015年数量大幅增加，从2014年的8例增加到2015年的23例，2016年只有14例，相对2015年有所下降。家用机器人、商业机器人相关案例2015年数量也较之前有较大提升。机器人产业仍将持续保持快速成长态势。

　　2、二级市场并购：海内外并购同步推进，产业整合刀锋初现

　　2.1 “市场+技术”双轮驱动机器人海外并购兴起

　　在信息技术革命推动的制造业转型升级趋势下，全球工业4.0并购浪潮涌动，未来无论是机器人、数控机床、自动化生产线、数字工厂，还是传感器、智能测量仪表、工业控制系统、伺服电机等智能核心装置，需求都将成倍增长，市场规模广阔。同时，在技术为王的智能制造领域，收并购国内外具有自主知识产权、较强的研发团队以及领先的市场地位的相关企业逐渐也成为国内企业快速提升规模、提升核心竞争力、快速完成国际化经营布局的重要途径，也是实现融合式发展、产业快速转型升级和结构调整的便捷之路。一方面可以直接获得大量专利，另一方面是可以获得具有研发实力的团队。当下海外优质标的掌握着高端制造的核心技术，先发优势明显。在市场和技术共同驱动下，中国企业掀起了一阵工业4.0海外并购热潮。根据私募通的数据显示， 其中2015年我国工业4.0海外并购金额达858.8亿元，年增长率达805.8%，相较2014年并购金额大幅上升，案例数量也从42例增加到71例，增长69.05%。在2015年5月我国出台《中国制造2025》之后第三季度单季并购金额达684.54亿元，环比增长21.97% 。2016年第一季度海外并购热情不减，单季并购金额达181.18亿元 ，环比增长213.7%。

　　在机器人行业，外国机器人厂商牢牢掌握机器人研核心技术，以技术优势傲视全球，就工业机器人领域来看，核心零部件仍是产业关键，成本占比超 70%，ABB、安川电机、发那科、库卡在内的四大家族凭借其高端技术优势占据了全球份额的50%。我国机器人企业近来来不断通过并购海外品牌将技术收于麾下，同时借道拓展海外市场，实现国际化进程。

　　美的集团与2016年5月18日发出要约收购全球领先的机器人及智能自动化解决公司库卡（KUKA）集团全部股份，要约价格115欧元/股，斥巨资300亿势将库卡收归所有，这一并购的完成将帮助美的在家电行业巨头的混战中杀出一条血路，通过“双智”战略布局新的业务成长空间，以服务机器人带动智慧家居业务的延伸，打造美的集团智慧家居集成系统化、生态链能力。

　　浙江万丰科技于2016年4月18日在美国密歇根州沃伦市正式交接斥资3.02亿美元收购的美国焊接机器人应用系统服务商帕斯林。帕斯林是国际领先的焊接机器人应用系统服务商，为包括美国三大汽车公司在内的北美汽车产业和重工业生产提供自动化系统解决方案。此次收购将提升万丰工业机器人系统集成产品竞争力，打通万丰科技从机器人本体到大规模机器人系统集成的上下游产业链。

　　2.2国内并购工业机器人受热捧，“现金+股权”成大额并购标配

　　机器人行业海外并购进行的如火如荼之时，国内企业也加快了对各优质标的的收购进程。自2015年以来，二级市场上超亿元的并购超过10例，单笔并购金额最高是鑫龙电器斥资17.25亿收购中电兴发100%的股权。工业机器人领域千万级、亿级并购案例频繁出现，并购趋势明显，产业链整合步伐加快。近年来频繁扩张的科大智能于2015年12月启动冠致自动化和华晓精密13.49亿的并购计划，于2016年7月完成，持续补充工业4.0版图。新时达斥10亿全资收购系统集成商晓奥享荣和伺服系统服务商会通科技，推动机器人自动化业务做大做强，完善产业链布局。中信重工并购唐山开城、山东威达并购德迈科、黄河旋风并购明匠智能、海伦哲并购连硕自动化、华中数控并购江苏锦明，工业机器人亿级并购案例频发引市场关注，2016年热度持续不减，并购金额也呈现上升趋势，工业机器人领域产业整合刀锋初现。

　　相比之下，服务机器人的并购热度不高。自2015年以来，服务机器人领域的顺利完成的案例数量较少，并购项目多是于2016年启动，完成度不高。单笔并购涉案金额较低，亿元级别的有海康威视3亿收购海康机器人、新松机器人1.3亿收购何氏眼科以布局医疗机器人。服务机器人未来市场广阔，但政策支持力度稍弱，并且受限于技术成熟度，预计需要较长时间才能形成规模化市场。国内服务机器人企业大多处于起步阶段，营收能力尚未显现。

　　目前看来，机器人大额并购的标配依旧是“股权+现金”，而较低级别的并购多选择直接现金支付。工业机器人领域涉案金额较大的并购案例基本采用“股权+现金”的方式进行采购，8起超亿级的并购案例均选择“股权+现金”的方式，这进一步减轻了收购的资金压力。同时，发行股份支付对价也帮助了并购方绑定标的方的创始团队和核心机构，保证了收购后其核心竞争力的持续，减少整合压力。千万级及以下的并购，包括服务机器人的并购基本采用的是现金收购的方式，大大减少涉及过会带来的不确定性。

　　2.3 高估值板块理性回调，业绩对赌答卷傲人

　　根据wind整理的智能板块主要的标的，从2015年到目前的平均估值水平，智能制造板块去年最高峰时期行业的平均估值超过200倍，在2015年7-9月PE分别达251倍、195倍、204倍。今年1月份以来，工业4.0指数大幅度跑输同期上证综指，智能制造的相关标的的PE水平也相应回调，这显示了2016年来政策增量放缓带来的行业的理性回归，但目前动态市盈率仍保持在100倍的左右水平，整体估值水平依旧偏高。未来国内企业经营业绩趋于上升， 智能制造板块的估值区间在逐渐向下调整，优质企业的投资价值逐步凸显。

　　相较于其他行业，大多数机器人行业并购案例业绩对赌完成率较高， 给上市公司带来的商誉减值压力较小。2015年完成的8例并购案例中，只有海伦哲并购连硕自动化一例未完成业绩并顺延一年，其余7例均超额完成业绩对赌，其中威海威达以2015年177.8%的对赌成绩完美提交答卷。

　　2.4 并购的障碍

　　跨国并购监察审核问题

　　我国机器人行业跨国并购兴起显示了我国企业对品牌、技术和经营管理能力的强烈渴求，从商业角度来说无可厚非。由于机械制造业是关乎国计民生的敏感行业，从复杂的政治因素考虑，我国企业的许多并购行为会被外媒的反对力量解读为对其民族工业的控制倾向，这在一定程度上极大降低了并购案通过产业管理部门的审查通过率，海外并购风险不确定性大大加大。

　　盈利的确定性问题

　　盈利的不确定性给并购活动带来一定的风险，盈利的稳定性是证监会审查内容之一。证监会要求对财务指标变化比较大、业绩跨越较大的比较结合自身的盈利基础以及对比同行业公司进行说明。我国机器人行业仍处起步阶段，大多数机器人公司市场占有率小且行业分散，缺乏核心竞争力，盈利波动不确定性较大。

　　3、投资逻辑——关注技术优势突出的工业机器人领域，看好布局系统集成的龙头企业

　　智能制造十三五规划带来的板块性机会：近期，智能制造政策红利再出台，精准定位关键装备和共性技术攻克问题。我们认为，尽管我国关键技术装备获积极进展，但仍面临关键技术和核心设备受制于人的问题，例如工业机器人的减速机仍被日本纳博和哈默尼克垄断。未来抢先获取核心技术的国内厂商方能抢占行业制高点，资本市场也会更为青睐在技术领域有望率先取得突破的相关企业。目前国内工业机器人的部分高端技术已经实现国产化，技术成熟度相对于其他细分机器人领域更高，优质标的潜力巨大。建议关注：机器人（300024）、埃斯顿（002747）、观典航空（832317.OC）

　　行业持续整合看好系统集成龙头企业：相较于设备类企业，系统集成类企业的弹性更高，需求也更强，我们更加看好持续整合产业链资源的集成系统商。建议关注：黄河旋风（600172）、华中数控（300161）、德马科技（830805.OC）、七维航测（430088.OC）

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　　如需详细报告内容，请联系赵巧敏（新三板研究团队长，副首席分析师，高端装备行业负责人）

　　电话：（8620）88836110

　　邮箱：zhaoqm@gzgzhs.com.cn

　　微信：charmyzhao

　　新三板团队介绍：

　　在新三板进入历史机遇期之际，广证恒生在业内率先成立了由首席研究官领衔的新三板研究团队。新三板团队依托长期以来对资本市场和上市公司的丰富研究经验，结合新三板的特点构建了业内领先的新三板研究体系。团队已推出了周报、月报、专题以及行业公司的研究产品线，体系完善、成果丰硕。

　　团队成员：

　　袁季（广证恒生总经理、首席研究官）：从事证券研究逾十年，曾获“世界金融实验室年度大奖——最具声望的100位证券分析师”称号、2015年度广州市高层次金融人才、中国证券业协会课题研究奖项一等奖和广州市金融业重要研究成果奖，携研究团队获得2013年中国证券报“金牛分析师”六项大奖。2014年组建业内首个新三板研究团队，创建知名研究品牌“新三板研究极客”。

　　赵巧敏（新三板研究团队长，副首席分析师，高端装备行业负责人）：英国南安普顿大学国际金融市场硕士，7年证券研究经验。具有跨行业及海外研究复合背景。曾获08及09年证券业协会课题二等奖。

　　肖超（新三板研究副团队长，副首席分析师，教育行业研究负责人）：荷兰代尔夫特理工大学硕士，6年证券研究经验，2013年获中国证券报“金牛分析师”通信行业第一名，对TMT行业发展及公司研究有独到心得与积累。

　　陈晓敏（新三板医药生物行业研究员）：西北大学硕士，理工科和经管类复合专业背景，在SCI、EI期刊发表多篇论文。3年知名管理咨询公司医药行业研究经验，参与某原料药龙头企业“十三五”战略规划项目。

　　温朝会（新三板TMT行业研究员）：南京大学硕士，理工科和经管类复合专业背景，七年运营商工作经验，四年市场分析经验，擅长通信、互联网、信息化等相关方面研究。撰写大数据专题基础篇、行业篇等系列深度报告，重点研究大数据产业链、精准营销、大数据征信等细分领域。

　　魏也娜（新三板TMT行业研究员）：金融硕士，中山大学遥感与地理信息系统学士，3年软件行业从业经验，对计算机、通信、互联网等相关领域有深刻理解和敏锐观察，2016年加入广证恒生，从事新三板TMT行业研究。

　　黄莞（新三板教育行业研究员）：英国杜伦大学金融硕士，具有跨行业及海外研究复合背景，负责教育领域研究，擅长数据挖掘和案例分析。

　　林全（新三板高端装备行业研究员）：重庆大学硕士，机械工程与工商管理复合专业背景，积累了华为供应链管理与航天企业精益生产和流程管理项目经验，对产业发展与企业运营有独到心得。

　　陆彬彬（新三板主题策略研究员）：美国约翰霍普金斯大学金融硕士，负责新三板市场政策等领域研究。

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